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的A股市场有几千家企业正在排队、等待上市（如果加上二板市场，希望上市的企业数字更是庞大）。就市盈率、融资成本等方面来说，A股市场当然比香港股市有更多的吸引力。但是，在瞬息万变的经济环境中，有多少企业愿意一直无休止地等待下去呢？除非是别无选择。如果香港市场向这些企业放开，他们一定会做出次优的选择。在他们看来，上市与不上市完全是两个不同质的概念。
面对着中国内地这个庞大的市场，内地并不是没有公司愿意来香港融资上市，关键是有一系列的制度障碍使内地一些希望到香港上市的企业无法成行。因此，香港政府或相关部门，应该理清楚目前有哪些因素阻碍了内地企业来香港上市？这些因素应该通过什么方式来解决？在这些问题上香港政府能够做什么、应该做什么？如果内地企业来香港上市的障碍解除，香港的金融市场重造辉煌也就指日可待了。
（2001年8月）
第五部分 香港生活中的金融第83节 H股红筹股近期在香港股市涌动
从内地B股对国内投资者开放的消息一公布，香港股市中已沉寂多时的H股和红筹股就已开始涌动，特别是近期来更是一路高歌，热点纷繁。从2001年3月18日至4月10日，香港42家H股几乎都出现了不同程度的上涨，其中涨幅在30％以上的有18只之多，而同期恒生指数却下跌了4％；香港创业板中资背景的股票，如托普科技、金蝶软件、上海复旦等也有骄人表现，部分股票近期上涨了1倍以上。
不可理喻的是，全球股市一片萧条，H股和红筹股却强劲上扬。有人会认为这是目前中国经济的宏观面强劲所赐，是因为国企改革有较大的进展所致。其实，就内地的宏观经济环境及国有企业改革的动作而言，这些方面并没有多大的进展，有所表现也多是表面文章，从根本上没有推高H股及红筹股的动力。而最直接、最根本的原因是B股市场对境内投资者开放，使人们联想到H股红筹股是“B第二”了。
试想，莫说是内地B股市场，就是A股市场，哪一个市场的上市公司可以与H股和红筹股的上市公司比拟呢？与在内地上市的上市公司相比，在香港上市的H股和红筹股基本都是大盘的绩优股，但A股市场的市盈率为60倍，B股市场的市盈率也由2001年2月19日前的10多倍上到45倍左右，而香港的H股红筹股的市盈率仍然在10倍左右徘徊。同样的公司，同一家企业，在不同的市场，市盈率相差如此之远，还不得不引起人们想像多多。加上，从最新公布的年报显示，多数H股公司去年的经营业绩有明显改善。连续3年赢利的公司不在少数。还有，从现有的外部环境来看，在全球经济增长放缓的背景下，中国经济表面上一枝独秀。加上最近B股市场的激活，全球的基金经理开始热中于投资中国概念股。在B股已有相当涨幅、海外上市的中国概念股随大市表现疲软的情况下，国企H股自然成为众多海外资金追逐的热点。野村证券一份调查报告显示，在4月9～15日一周内，美国投资者将201亿美元投向亚洲基金，数额是2000年12月以来最多的。据香港一些券商透露，最近两个月的新开户数呈现稳定上升趋势，这类投资者的买单多为国企股。显然，外来资金的推动成为H股市场持续活跃的因素。
最为重要的是，有迹象表明，内地热钱开始大量“逃往”香港股市。据悉，内地的一些投资者近期已将阵地转到香港，甚至有人组织炒股旅行团，组织内地有钱人到香港投资，而这些投资者的目标多瞄准H股。过去两星期，每天约有10～20名中国内地人士在香港开设户头，每人投资额约50万～400万人民币不等。不少从B股市场的急升中获得大利者，开始认为B股上升空间已经有限，并且认为，“今天的H股，就是昨天的B股”，故而大举进军H股市场。这可能是目前香港H股红筹股涌动的真正原因吧！但愿港人对H股红筹股也多留意一点，不要让一次淘金的机会擦肩而过。
（2001年4月）
人民币能替代港币吗
近来，无论是国内的一些官员，还是香港的一些知名人士，总是会把香港与上海比，总是会比出上海不久将会取代香港，人民币将会取代港币之结论。特别是最近，有人一直在鼓吹，只要中国金融业完全开放，只要人民币可以自由兑换，那么上海将在数年内取代香港成为金融中心，人民币也顺理成章地取代港币。不管这些言论是否有自身利益内化其中，或为自身及其集团利益辩护，但是无论是从目前的现实还是从学理上来说，这种鼓吹人民币能替代港币的言论既不现实，也没有学理上的意义。
货币替代现象是古而有之，16世纪的“葛氏定律”（GreshamsLaw）就描述了货币替代的现象。按照现代金融理论，货币替代是指一国居民的货币需求不只是本国的货币，而是由不同国家的货币组合而成。当经济变量发生变化时，其对各货币需求的组合也会发生变化。本国货币与外国货币在投资者组合中的替代性越大，经济变量变动所引起的汇率变动也就越大。由于风俗、习惯及便利交易等，一国的居民通常希望将其资产或财富的大部分以本国货币来保有，而由于外国货币可能具有一些本国货币所没有的功能，一国的居民就往往希望将其资产的一部分以外国货币来持有。无论是私人或是官方，为使资产组合的风险达到最小，是存在持有不同货币的诱因，而汇率风险则是促使人们持有货币多样化的最主要的原因。
在汇率稳定的情况下，一方面，人们遭受汇率损失的几率小，而转换货币持有的交易成本大；另一方面，不同货币作为交易媒介与价值储藏等功能没有多大差异，因此持有多样化的货币的诱因低。但是，在实际或预期汇率不稳定的期间，有些货币比其他货币提供更好的交易媒介或价值储藏等功能。因此，在这种情况下，人们愿意花时间于交易成本将手中本国货币转换成价值更稳定的外国货币。
从上述理论可以看到，除了政治上的强制（一国两制实行在50年内可以剔除这种假定），一种货币替代另一种货币完全是民众个人选择的结果，而民众选择的根据在于本币及外币的“天然属性”，在于该货币的便利性、稳定性。有人主张，对于人民币的“天然属性”，在实行单一货币制的情况下，人民币相对港币来说媒介着更大的经济量，具有更广阔的流通空间，积累了更多的储蓄职能，无论是从存量与增量使用上都超过港币，更具有替代优势。笔者认为无论从前提上说还是比较的对象说都是不成立的。
首先，其假定实行单一货币制的前提就不成立，只要中国政府关于实行一国两制的承诺不改变，政府强制实行单一货币制在50年内是不可能的。即使人民币实行完全自由兑换，在实行两种货币制的情况下，如果两币之间的汇率较为稳定（政府为了保证一国两制的落实，这种假定是能够成立的），那么民众没有必要用本币来代替外币，因为，替代本身就需要费用，而且会增加民众使用的不便利性。
其次，在实行两种不同币制的情况下，两个不同的经济体仅以总量来比较其优劣是没有根据的。一个经济体的优势是从多方面来体现的。无论怎么说，只要面对事实，内地在20年内是无论如何达不到香港经济的发展程度的。北京是这样，比北京落后10倍的内地其他地方更是如此。有心者可以到中国农村哪一个地方去看看，香港与内地经济的天壤之别有谁能不相信呢？因此，以香港经济的实力，在近期港元成为劣币的可能性太小。香港的经济以往的绝对优势在近20年内会渐渐地弱化，但人民币替代港币仍然还是遥远的事。
（2001年12月）
第五部分 香港生活中的金融第84节 目前港元汇率高估了吗
2001年6月1日林行止专栏刊出了《各有所司，通力合作》一文。文章中林行止先生关于香港金管局及香港联系汇率制度的高论，读后显然令人人深省，但也失之偏颇，不得不在此向林先生请教。林文表示，任志刚“不理会香港人的死活，不理会香港经济的盛衰，七点八是他工作的单一目标”，并由此成为任志刚“向北京效忠的最佳手段……由于汇率固定，等于国内资产可通过香港股市化腐朽为神奇地变成外汇，具有这种可以协助国内经改的汇率机制，香港能够享受有‘五十年不变’的一项要素”，总之，“维持七点八兑一美元，虽对民生不利，却政治正确，这点经济代价香港人要承受”。现在，笔者要问的是，联系汇率制度就一定是香港经济不振的万恶之源吗？目前港元汇率高估了吗？在市场运作的条件下，交易一方永远获利，另一方永远受损，何以可能？
一般来说，汇率是国家多元化货币间互相兑换的价格，汇率制度则是这种价格得以实现的制度安排。固定汇率制度和完全自由的汇率制度就是整个汇率制度集合中的两个极端。至于哪国采取哪一种汇率制度当然是根据该国的约束条件而定，并非个人想当然而成。特别是从国际金融学的观点来看，各国在国际交往中如何选择汇率制度都得面对“三元悖论”（trilemma）。这里所谓的“三元悖论，”是诺贝尔经济学奖得主蒙代尔20世纪60年代提出的经典性论述，它是指，在资本完全流动的条件下，一国将面临货币政策独立性和汇率稳定两者之间的明显冲突。一国政府最多只能同时实现下列3项目标中的两项：完全的资本流动性，货币政策独立性和固定汇率制。例如，在1944～1973年的布雷顿森林体系下，各国货币政策的独立性和汇率的稳定性得到实现，但资本的流动性却受到严格限制。而布雷顿森林体系崩溃之后，货币政策独立性和资本的流动性得以实现，但汇率稳定性不复存在。目前的香港则选择汇率的稳定性和资本的自由流动性，则牺牲货币政策的独立性。而中国则是选择汇率的稳定性和货币政策的独立性，放弃了资本的完全自由流动。
这就表明，任何汇率制度的选择并非是十全十美的，一个国家或一个地区到底选择哪种汇率制度当然在于该地的约束条件。同样，香港的联系汇率制度虽然有稳定汇率的好处，但它本身存在缺陷。因为，在联系汇率制度下，香港失去了调节本港经济货币政策的自立权，而且由于汇率本身的不可调节性，从而大大降低了香港应付外来冲击的能力，一旦有投机者狙击港元就可能给香港经济造成巨大的负面影响。但是，如果取消联系汇率，在现在香港的约束条件下，可能给香港经济带来的负面影响会更大。
再从历史的经验来看，香港汇率制度的演变，除早期1845～1934年的银本位制之外，基本上是货币发行局的制度安排。从1935年开始，香港的汇率制度为英镑汇兑本位制。在这一制度下，香港的银行票据须有百分之百的英镑支持，而港币可按固定汇率兑换成英镑。以后，除第二次世界大战期间，港元一直钉住英镑，直到1972年7月改为钉住美元。1974年11月到1983年10月香港采取浮动汇率制。1983年10月15日，香港采用美�