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将立即与新环境相调整。
最简单的场合，则为每人性情相同，处境相同。在此场合，环境改变或
预期改变，不能使货币易主，只能使利率涨落。利率改变之程度，乃使每人
在旧利率下，处新环境或新预期之中，想欲改变其现款持有量之愿望，适为
利率之改变所打消。利率改变时，各人愿意持有之货币量固然亦随之改变，
但因各人对利率改变之反应程度相同，故不必有任何交易。有一组环境及一
组预期，即有一适宜利率与之相应；无论何人都不必改变其平时所持有之现
款数。
但在通常情形下，环境改变或预期改变，常使各人所持有之货币量重新
调整；盖在事实上，各人处境不同，持有货币之理由不同，对新环境之认识
与解释不同，故各人对新环境之看法与态度亦不同。故现款持有量之重分配，
常与新均衡利率相伴俱来。虽然如此，我们所着重者，乃是利率之改变，而
不是现款之重分配；后者只是因为人与人间有差异而偶然产生的现象，而主
要的、基本的现象，则在上述最简单场合已可窥见。而且，即使在通常情形
下，在情报改变所引起的一切反应之中，以利率改变最为显著。报纸上常见
有这样的话：债票价格之涨落，与市场上交易量之多寡，完全不成比例；—
—如果我们想到，各人对情报之反应，相同处多，不同处少，则应当有这种
现象。
Ⅱ
个人为满足交易动机以及谨慎动机所持有之现款数，与彼为满足投机动
机所持有之现款数，固然并不完全无关，但就大体而论，或作为第一接近值，
我们可以把这两组现金持有量，看作是互不相关。在以下分析中，我们就把
问题分为如此两部分。
令M1 代表为满足交易动机以及谨慎动机所持有之现金数，M2 为满足投机
动机所持有之现金数。与此两部分现金相应者，则有两个灵活偏好函数：L1
及L2。主要是决定于所得水准，L2 主要是决定于当前利率与当前预期状态之
关系。故有
M=M1＋M2=L1（Y）＋L2（r）
其中L1 代表所得Y 与M1 之函数关系，L2 代表利率r 与M2 之函数关系。故我
们有三个问题要研究：（一）M 改变时，Y 及r 将起何种变化？（二）何者决
定L1 之形状？（三）何者决定L2 之形状？
（一）M 改变时，Y 及r 将起何种变化——这个问题之答案，须看M 之改
变由何而来。设M 由金市构成，M 之改变只能由开采金矿而来，而金矿员工
又属干我们所研究的经济体系，则在此种情形下，M 之改变必直接引起Y 之
改变，盖新产之金必为有人之所得。设M 之改变，乃由于政府印发纸币应付
其岁出，则情形完全相同，盖新发之纸币亦必为有人之所得。但新的所得水
准。不够高到一种程度，使得所有M 之增加都吸收在M1 之中，故有一部分货
币要另寻出路，购买证券或其他资产，于是利率降低，使得M2 加大；同时因
为利率降低，刺激Y 上升，M1 亦加大，直至最后所有新的货币，不吸收在M2
中，即吸收在M1 中。由是观之，以上情形只比另一种情形多了一步，另一种
情形者，即若要增发货币，则银行体系必先放松其信用条件，使得有人愿意
把债票卖给银行，以换得新现款。
故我们可队把后一种情形，作为典型的情形。我们假定：要改变M，必
先改变r。改变以后，则一部分因为M2 改变，一部分因为Y 改变，引起M1 改
变，故又产生一新的均衡：至于在此新的均衡情形之下，新增现款如何分配
于M1 及M2，则须看投资对于利率降低之反应如何，以及所得对于投资增加之
反应如何而定，①因Y 一部分定于r，故当M 改变一特定量时，r 必须改变到
一种程度，使得M1 及M2 之改变，相加起来，恰等于该M 之特定量改变。
（二）所谓货币之所得流通速度者，到底是指Y 与M 之比，或Y 与M1 之
比，一般讨论此问题者并不常常说得很清楚。我主张用后一个意义，令V 代
表货币之所得流通速度，则有
① 如果我们是在长期均衡状态，则也许可以想出特种假定，使这种说法成立。但设我们所讨论的价格，乃
不景气情形下之价格，则假定雇主在预测时，设想现有价格会永久维持，此种假定必与事实不符。又如果
雇主如此设想，则现有资本品之价格，将与消费品之价格作同比例的下降。
L Y
Y
V
M 1 1 （ ） = =
当然，我们没有理由，说V 是一个常数。V 之价值，定于（a）银行界以及工
商界之组织情形，（b）社会习惯，（c）所得在各阶级之分配办法，（d）持
有现金而不用，所付之代价。但设我们所讨论者为一短时期，则上列各因素，
大概不会有重大改变，故V 可以说是几乎不变。
（三）最后，我们要论到M2 与r 之关系。在第十三章中，我们看到：人
之所以持有现款M2，而有这种灵活偏好者，其唯一合理解释，乃是因为人们
对于利率之前途觉得不确定。由此，M2 与r 之间，并没有一定的数量关系，
换句话说，并不是有一个r 之值，即有一个一定的M2 之值与之相应；盖人们
所注意者，倒不是r 之绝对水准，而是在根据或然律计算以后，r 之绝对水
准与一般认为r 之相当安全水准——二者之差别程度。虽然如此设预期状态
不变，则我们有两个理由，说明r 降低时，会引起M2 之增加。第一，设一般
人认为r 之安全水准不变，则r 每降低一次，就使得市场利率比之“安全”
利率相对减小，因此使得放弃周转灵活性之风险加大。第二，放弃周转灵活
性所得之报酬，可以看作是一种保险赔偿金，用来抵补资本账上蒙受损失之
风险；但利率每降低一次，则所可抵补者愈小，其减少程度乃等于旧利率之
平方与新利率之平方之差。举一个例。设现在长期债票之利率为年息4 厘，
若未来利率之增加速度为现在利率之4％，即每年增加0。16 厘，则利息收入
与资本帐上之损失约略相抵；故除非人们根据或然律估计结果，觉得未来利
率之每年上涨速度，会大子现在利率之4％，否则宁愿放弃周转灵活性而赚取
利息。但设现在利率已经降至年息2 厘，则利息收入所能抵补之资本损失，
只是未来利息每年增加0。04 厘而已。利率为年息4 厘时，利息收入所能抵补
之利率上涨风险，为每年增0。16 厘；利率为年息2 厘时，利息收入所能抵补
之利率上涨风险，为每年增0。04 厘；二抵补量之差，等于旧利率之平方与新
利率之平方之差。这也许是主要阻碍，为什么利率不能降至极低，盖除非未
来会跟过去经验大不相同，否则当长期利率已经降至2 厘时，利率上涨之可
能性大，利率下降之可能性小，而且利息收入所能抵补之利率上涨程度亦极
小。
由是观之，利率现象中之心理成分甚大。在以下第五编中，我们将看到，
在均衡状态时，利率不能低于相当于充分就业之利率水准，盖设有此种现象，
即将产生真正的通货膨胀，于是现款数量虽继续增加，但M1 可以完全吸收
之。但在该水准以上，则长期市场利率不仅定于金融当局之当前政策，而且
还须看市场上对其未来政策作何推测而定。短期利率容易控制，因为第一，
金融当局不难使人相信，在最近未来，其政策不致有大变；第二，除非利息
收入几等于零，否则利息收入总大于可能的资本损失。但设长期利率已经降
到一个水准，使得一般人根据过去经验，以及对于未来金融政策之推测，觉
得这个水准“不安全”，此时金融当局便很难控制长期利率。例如，设一国
为国际金本位之一员，若该国利率低于其他各国之利率，则该国人民自然对
本国利率无信任心；但若把本国利率提高，使与国际金本位体系中之最高利
率（除去风险因素以后）相等，则又嫌太高，与国内充分就业不相容。
故设一般舆论认为某种金融政策只是试验性质，很容易改变，则该金融
政策恐不能把长期利率减低许多；盖若r 减低至某种水准以下时，M2 将无限
制增加也。反之，设舆论认为该政策是合理的，切实的，于公众有利的，认
为当局推行此政策有坚强信念，不会轻易改弦易辙，则该政策颇易奏效。
与其说利率现象中之心理成分甚大，恐怕不如说利率是一个非常因循成
规的（highly ventional）现象，倒反而更正确一些。盖今日之实际利率
水准，大部分乃定于一般人对于未来利率水准之预测。任何利率水准，只要
公众充分相信该利率水准会继续维持下去，就会继续维持下去。当然，在一
个动荡社会中，利率可以因为种种理由，围绕着这个预期的经常水准上下变
动：理由之一，如M1 之增加速度大于M，则利率上涨，反之则利率下降。然
而利率所围绕着上下变动的那个水准，可能经过几十年，始终太高，使得充
分就业不能实现；——这种情形，当一般人认为利率会自动调整，故有比因
循成规更强有力的客观理由，使得实际利率水准非如此不可时，尤其容易发
生。于是在公众或当局心目中，都联想不起，就业量之所以不能达到最适度
水准，乃是因为利率不合适在作祟。
我想，现在读者应当明白了：因为长期利率基于成规，相当稳定，而资
本之边际效率则变化多端，非常不稳定，故有效需求很难维持在一个高的水
准，足以提供充分就业。
从乐观方面着想，我们可以引以自慰者，只有一点：正因为成规并不基
于确切知识，故我们可以希望，假使金融当局相当坚持，欲贯彻其主张，则
成规大概不至于老是顽强抵抗。舆论可以很快习惯于温和的利率下降，下降
以后的新利率又构成新的成规，作为预测未来之根据；此时金融当局又可更
进一步，把利率再压低一次。这个办法当然有个限度。放弃金本位以后，英
国长期利率之下降，可作好例：这部工作是经过几个步骤才完成的，每当公
众之灵活偏好函数已经习惯于新利率，故对当局政策之新动向，或情报中之
新刺激，又可重起反应时，当局即把利率再压低一次。
Ⅲ
以上所说，可以用一个命题总结起来：设预期状态不变，则除了交易动
机或谨慎动机以外，在公众心目中，还有一个潜势力要持有现款；至于在何
种程度以内，这个潜势力实现为真正持有现款，则须看金融当局愿意创造现
款之条件如何而定。灵活偏好函数L2 所概括者，实即此种潜势力。
由此，故设金融当局所创造之货币数量为已知，又设其他情形不变，则
只有一个利率（或说得严格一些，只有一个利率体系）与此货币数量相当。
但这不仅限于货币，把经济体系中任何一个因素单独提出来，都和利率有一
定关系。故除非货币数量之改变与利率之改变有特殊直接关联，否则把货币
与利率单独提出来分析，没有什么用处，也没有什么重要性。我们所以认为
二者有特殊关联者，乃是因为一般说来，银行体系与金融当局是买卖货币与
债务票据之商人，而不是卖买资本品或消费品之商人。
假使金融当局肯根据一定条件，卖买期限不同的各种债务票据，则利率
体系与货币数量之关系非常直接�