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当然我们可以说，设十人所耕之上地面积不变，而增用若干机器，则所产麦
子必增；但如果要把这种说法，化成算术比例，则除非引进价值观念，否则
无法了解。然而许多关于这方面的讨论，大都着眼于资本之物质生产力，至
于何谓资本之物质生产力，则又往往不加说明。
第二是绝对数与比例数之别。所谓资本之边际效率，是一个绝对量呢，
还是一个比例呢？通常以为资本之边际效率之维度（dimension），与利率之
维度相同，由此推论，以及由上下文观之，似乎资本之边际效率必须是一个
比例。然而这个比例之两项是什么，往往缺乏明白说明。
第三是一项与多项之别。我们要明辨二者：其一是增用资本少许，在目
前情形下，可以取得的价值增量，其二是莅该新添资本资产之整个寿命中，
所可预期取得的一列价值增量；此即Q1 与整个Q1，Q2，？ 。Qn，列数之别。
此点分别不明，恒为混乱与误解之源。这就引起预期（expectation）在经济
理论中之地位问题。大多数讨论资本之边际效率者，似乎除了Q1 以外，对于
整个列数之其他各项，全不注意；然而这种办法是不通的——除非是静态理
论，盖在静止状态下，诸Q 皆相等。分配论中常说：资本在目前得到的报酬，
等于其边际生产力（不论边际生产力之定义如何），这种说法，只有在静止
状态下才对。资本之目前收益之总和，与资本之边际效率，并无直接关系；
而在生产边际上，资本之目前收益（即产物之供给价格中所含的资本报酬），
乃等于该资本之边际使用者成本。边际使用者成本亦与边际效率无密切联
系。
上面说过，队在对于这个问题，极少有清楚说明。但我相信，我以上所
下定义，与马歇尔用此名词之意义相当接近。马歇尔本人有时用资本之“边
际净效率”一词，有时则称之为“资本之边际效用”。以下引文，由其《经
济学原理》（第6 版，第519—520 页）选出，乃该书中对此问题最有关系、
最紧凑的几段。为表达马歇尔氏要旨，我把原书中不相连接的几句连接在一
起。
“今设有一工厂，可以增用价值100 镑之机器，而不增加其他
开支；增用该机器以后，该工厂每年净产量之值（即除去该机器本
身之折损以外），增加3 镑。设投资者以其资本尽先投于利益优厚
之处，设经此程序达到均衡以后，投资者尚觉值得——而且仅仅值
得——雇用该机器，则我们由此事实，可以推断年利为3％。但此
种举例，不过指出价值决定因素之一部分而已。若以此类例证作为
利息论，或作为工资论，则必犯循环推理之病？ 。设在毫无风险之
证券上，利率为年利3％，设制帽业吸收资本100 万镑，此即表示制
帽业可以善用此100 万镑之资本，宁可对之付年息3 厘，而不愿弃
此资本而不用。设年息为2 分，则也许仍有若干机器，制帽业不能
不用。年息为1 分时，所用之机器增多；年息为6 厘时，更多；4
厘时，更多；最后，因为年息为3 厘，故更多用机器。令最后这个
数量为X。则当机器之数量为调时，其边际效用——即仅仅值得使
用的那个机器之效用——为3％。”
由上所引，可知马歇尔很明了，如果我们想沿着以上思路来决定实际利
率，则必犯循环推理之误。①在这一段里，马歇尔似乎接受上丈观点：即设资
本之边际效率表不变，则利率决定新投资之数量。如利率为年息3 厘，当然
没有人愿意出100 镑购一机器，——除非他希望在除去成本及折旧以后，他
每年净产量之值可以增加3 镑。但在以下第十四章中，我们可以看到，在另
外几段中，马歇尔可没有如此谨慎，但每当论证即将发生破绽时，他即裹足
不前。
费雪（Irving Fisher）教授于所著《利息论》（1930 年出版）一书中，
虽未用“资本之边际效率”这一个名词，但他所谓“报酬超过成本率”（rate
of returnover cost），与我所谓“资本之边际效率”，完全相同。费雪教
授说，①“所谓报酬超过成本率音，乃是一种利率，用此利率来计算所有成本
之现值，以及所有报酬之现值，恰使二者相等”。他更进而说明：任何一方
面投资之多寡，乃定于报酬超过成本率与利率之比较。要引诱新投资，则“报
酬超过成本率必须大于利率”。①“这个新因素，在利息论之投资机会方面，
占有重要地位。”①故费雪教授用“报酬超过成本率”一词，与我用“资本之
边际效率”一词，不仅意义相同，目的亦完全相同。
① 我们用“举债支出”一名词，包括政府用举债方式来兴办的投资事业，以及其他用举债来维持的经常支
出。严格说来，后者应当算作负储蓄，但政府作负储蓄之动机，与私人储蓄之心理动机，并不相同。故“举
债支出”是一个很方便的名词。包括一切政府举债净额，不论举债目的是为兴办资本事业，或为弥补预算不
足。前者增加投资，后者增加消费倾向。
① 为行丈简单起见，我将忽略以下一点：资本资产之寿命不同，故为实现各类资本之未来收益所需之时期
不同，故利率及贴现率不同：换言之。不是只有一个利率及贴现率，而是有一个利率体系及贴现率体系。
但我们不难将以上论证略加修改，包括此点。
① 但他以为工资定于边际生产力说，亦犯循环推理之误，不是错了吗？
① 上引书，第168 页。
Ⅲ
资本之边际效率，不仅定于资本之现在收益，亦定于资本之未来收益，
失察此点，最易对资本之边际效率之意义与重要性发生误解。要明白这点，
最好说明：如果在人们预期之中，或由于劳力成本（即工资单位）之改变，
或由于新发明新生产技术之引入，未来生产成本将有改变时，则资本之边际
效率将受什么影响。今日所产机器之产物，在该机器寿命以内，须与以后所
产机器之产物相竞争；而以后问世的机器，或由于劳力成本减低，或由于生
产技术改良，故即使其产物之价格，较今日为低，亦值得生产。不仅如此，
其数量亦必增大，共产物之价格亦必下降。以后产物之价格既将减低，则届
时雇主由新旧机器设备所可得之利润（以货币计算）亦将减低。只要人们预
测这种发展是或然的，甚至只要人们预测这种发展是可能的，则今日所产资
本之边际效率即因而减低。
由于这个因素，故若人们预测货币之购买力，未来与今日不同，亦足影
响当前产量。若预测币值下降，则可以刺激投资，增加一般就业，因为此种
预测乃提高资本之边际效率表，亦即提高投资需求表。反之，若预测币值上
涨，则对当前之投资及就业有不利影响，因此种预期乃降低资本之边际效率
表。
费雪教授原先所谓“ 增值与利息” 论
（theoryofAppreciationandInterest），其真义亦即在此。费氏分别货币利
率（moneyrate）与真实利率（realrate）二者，后者乃等于前者矫正币值变
动。但费雪氏之说不易了解，因为他没有说清楚，到底市值之改变，是在人
们意料之中呢？还是不在人们意料之中呢？这里有个两难论，无法避免。设
不在意料之中，则对于当前行为毫无影响，设在意料之中，则现有物品之价
格将立即调整，故持有货币与持有物品之好处又复相等；利率亦不必变动，
持有货币者亦无从因贷款期间币值之变动而受损或得益。皮古教授假定市值
之改变，乃在一部分人意料之中，但为另一部分人所意料不及，他想用这个
方法来躲避这个两难论，但亦不成功。
错误之起，是由于他们误认未来市值之改变乃直接影响利率，其实则影
响一特定量资本之边际效率。现有资产之价格，常随人们对未来币值之预期
改变而即调整；此种预期改变之重要性，乃在其可以影响资本之边际效率，
因而影响新资产之生产。今设人们预期物价将上涨。此种预期之所以刺激新
资产之生产者，不在其提高利率（提高利率而可刺激产量倒是奇闻，事实上，
若利率上升，则刺激作用即因而削弱），而在其提高一特定量资本之边际效
率。设利率之上涨，与资本之边际效率之提高，程度相同，则物价之上：涨
预期对产量不发生刺激作用。要有刺激作用，则利率之上涨程度必须较小，
资本之边际效率之提高程度必须较大。的确，费雪教授之说，最好用“真实
利率”这个观念重写一遍；“真实利率”是一种利率，在该利率之下，人们
对未来币值之预期虽然改变，但不影响当前产量。②
有一点值得注意：设人们预期未来利率将下降，则亦足降低资本之边际
效率表。其故：今日所产机器之产物，在该机器未来一部分寿命中，须与以
后所产机器之产物相竞争，而以后所产机器，可以安于较低收益。然而这点
② 上引书，第159 页。
并没有多大不景气作用，因为今日对未来利率体系之预期，一部分会反映在
今日之利率体系中。话虽如此说，大概多少总有些不良影响，理由是：今日
所产机器，在其寿命快终了时所产产物，也许会和届时问世的机器之产物相
竞争，而届时所产机器可以只要求一较低收益，因为在今日所产机器寿命告
终以后之利率亦低于今日。
一特定量资本之边际效率与预期之改变有关，——这一点非常重要。因
为有这种关系，资本之边际效率才会有急剧变动，商业循环才会产生。在以
下第二十二章中，我们将指出，繁荣之后所以有不景气，不景气之后所以又
有繁荣，可以用资本之边际效率与利率之相对变动来分析与说明。
Ⅳ
有两类风险，可以影响投资数量。这两类风险，应当——但普通不加—
—分辨。第一类是雇主或借者之风险（entrepreneur′sorborroWer＇srisk），
起因于借者心目中有些怀疑，不知道他是否真能得到他所希望得到的未来收
益，得到之或然性有多大。设一人用其自有资金投资，则只须考虑这类风险。
设有借贷制度存在，则又有第二类风险，亦与投资数量有关。可称之为
贷者之风险（lender＇srisk）。所谓借贷制度者，即借者提供若干担保（动
产或不动产），而贷者则据此放款之谓也。贷者风险之起因有二：（a）道义
上之不测，例如借者有意不履行债务，或用其他方法——可能是合法方法—
—规避；（b）担保品不足。后者乃由事实与预期不符所引起的，并非故意不
履行债务。此外还有第三类风险：即币值可能变动，对于贷者不利，故贷款
不若真正持有资产之安全。但这第三种风险之全部或大部，应当已反映于—
—而且包含于——持久性资产之价格中。
第一类风险，固然亦有减低之道，例如平均分摊，或增加预期之正确性
等，但确是真正的社会成本（realsocialcost）。第二类风险则不然，设贷
者与借者为同一人，则此类成本即不存在，故第二类风险是投资成本以外的
额外增加。不仅如此，有一部分贷者之风险，与有一部分雇主之风险，互相
重复，故在计算最低限度的未来收益，决定是否值得投资时，这一部分贷者