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一起并入合伙企业的资本，才开始分享盈亏
山朋地图公司
去年我曾经向诸位提到一项投资，这项投资非比寻常的占了我们净资产很高
的比率（35％），我还顺带提到，希望1960年时就能完成这项投资，我的愿望实现
了，你们也许会对这庞大投资的始末感兴趣，山朋地图公司出版并不断修正美国
所有城市的详细地图，举例来说，单单是奥玛哈的地图册可能就重达五十磅，而
且对每栋建筑都描绘得非常详尽，他们用剪贴的方式显示新的建筑物，住户的变
更，新的防火设备，变更的结构材料等等，大约每年修订一次地图的内容，每隔
二十年或三十年，当剪贴的方式已经不再可行时，该公司便出版新地图，为一位
奥玛哈客户修订地图的成本约为每年一百美元，这份地图囊括了详尽的细节，包
括，街道下方水管管线的直径，消防栓的所在位置，房屋屋顶的结构等等，这是
火险公司不可或缺的资料，该公司的保险部门，座落于中央办公室，可以由全国
各地的业务代表去评估企业，他们所持的理论是一张图抵得过一千个字，经过评
估之后，他们可以判断风险的评级是否正确，一个地区火灾时的暴露程度，适当
的再保措施等等，山朋大部分的业务集中在大约三十家保险公司，但是他们的地
图也卖给保险业之外的客户，例如，公共事业，房地产公司和税务机关
过去七十五年来，这家公司几乎是以垄断的方式营运，每年的利润几乎完全
不受景气影响，也无须进行促销活动，该公司营运早期，保险业担心山朋的获利
过高，因此在山朋的董事会安排了几个颇有地位的保险业者，担任监督之职，1950
年早期，一种竞争性强，被保险业称之为书里法的方法，入侵了山朋的范围，并
使其地图业务的税后盈余，从1930年平均每年超过五十万美元，锐减为1958
年与1959年的获利低于十万美元，如果将这个时期经济走势向上的状况列入考
虑，该公司原有的庞大而稳定的营收能力，几乎完全被削弱了，但是在1930年
代早期，山朋早已经开始累积其投资组合，由于该企业对资金的运用没有任何限
制，因此所有的盈余都可以投入投资计画，经过一段时间之后，山朋共投资了二
百五十万美元，半数投资于债券，半数投资于股票，因此，该公司的投资组合欣
欣向荣，而地图业务则日渐萎缩，这种趋势尤其以过去十年最为明显
且容我向诸位说明这两种极端分歧的因素，1938年，当道琼工业指数还在
100点到120点之间时，山朋的股票为每股100美元，1958年，道琼指数在550
点左右，山朋每股为45美元，但是同样在这段期间，山朋的投资组合的价值从
每股20美元涨到每股65美元，事实上，这些数字足以显示，在景气与股市都很
萧条的年度，1938年山朋股票买主，对该公司地图事业的正面评价为每股90美
元（110美元减去与地图事业无关的20美元投资价值），在1958年极度活络的气
氛下，该地图事业的评价被估为负20美元，因为该地图公司完全没有利润收入，
股市买家更加不愿意以超过70美分的价格，购买该公司投资组合里一美元的东
西，目前的状况是如何演变成的？ 无论在1958年或1938年，山朋都拥有保险业
所需价值不菲的丰富资料，如果要复制他们长久以来收集的全部细节资料，将花
费数百万美元，除了梳理法之外，地图公司付了高过五亿美元的火险保费，但是
多年来，山朋销售与包装产品及资料的方式一直未变，这种停滞不前的状态，终
于在公司的营收上反映出来，投资组合优异的表现，蒙蔽了大多数董事的眼睛，
使他们无视于地图公司应该回春的必要性，山朋每年的销售额约为二百五十万美
元，拥有价值约为七百万美元的有价证券，投资组合获得的盈余相当可观，该公
司没有任何金融上的顾虑，保险公司对地图的价格相当满意，而股东也一直有股
息收入，但是，在八年之间，股息下跌了五次，尽管如此，没有任何记录显示该
公司有减薪，或降低董事长与委员会费用的动作，在我参加董事会之前，十四名
董事中有九名是保险界的闻人，他们拥有该公司流通在外十万五千股股票中的四
十六股，他们在大公司都身居要职，这意味他们有一定的资金，至少可以做出相
当的承诺，但是这群人当中最多的持股数为十股，他们所经营的保险公司中，部
份持有小量股份，但相对于他们所持有的投资组合，这只是象征性的投资，过去
十年间，这些保险公司在涉及山朋公司的股票交易中，一直站在卖方的角色，第
十名董事是该公司的律师，他持有十股，第十一名董事是一位银行家，也持有十
股，他看出该公司发生了什么问题，也积极地指出这些问题，后来也增加自己的
持股，另外两名董事是山朋的高级主管，他们共有三百股，他们两位能力很强，
也意识到公司的问题所在，但是在董事会却一直扮演驯服者的角色，最后一位董
事是已过世的山朋董事长的儿子，而这位前董事长的遗孀则持有一千五百股，
1958年底，前董事长的儿子对公司的走向不甚满意，他要求公司让他担任最高
主管职务，但遭到拒绝，因而提出辞呈，公司接受了他的辞职，这件事发生后不
久，我们提议购买他母亲所持有之股份，为她接受，当时还有另外两方持有大量
股份，其一约持有一万股（他们是某家证券公司的客户），另一方持有八千股，这
些投资人也对该公司的现状不满，希望该公司的投资组合能和地图事业分开来，
这和我们的心态不谋而合，接下来，我们透过公开市场购入该公司股票，因而所
持股份增加为二万四千股，三大集团持股共约四万六千股，我们希望把这两个事
业分开，将投资组合以公平价值变现后，致力于重建地图公司的获利能力，如果
能够将山朋丰富原始资料，运用电子设备将数据转换成对消费者有用的形式，这
倒不失为增加地图公司收益的良机，然而，董事会对任何改变都施以非常之阻力，
特别当这些建议是由一个局外人提出，虽然管理阶层完全赞同我们的计画，而且
布兹、艾伦与汉弥尔敦管理专家公司也提出过类似的建议，为了避免一场代理权
大战（未来不太可能发生这种情形，但是如果发生，我们也一定稳操胜券），也为
了避免时间上的延误，因为山朋大部分资金都投资在现行价格我们根本问津的绩
优股上，于是衍生了一个计画，亦即以公平价值，让想退出的股东如愿以偿，经
过证交所裁决，认定了这个计画的公平性，山朋72％的股票，相当于一千六百位
股东的50％，都以公平价格交换投资组合中的证券，山朋公司还有超过一百二十
五万美元投资政府债券和市政公债作为预备金，而原先可能要付给的一百多万美
元公司资本利得税也免除了，留下来的股东享有稍微增值的资产价值，大幅成长
的盈余，和提高的股息率，当然，以上这出小小的戏剧，只是粗略的描述了这个
投资行动的概况，但是我们可以从中窥得，投资行动有保密的必要，以及无须在
一年这么短暂的时间评估投资的成果，类似控制状况的情形可能至为罕见，我们
赖以维生的是买进被低估的股票，在被低估之价值修正之际卖出，而且其利润是
取决于公司而非股市情况的特殊状况投资，合伙企业的基金得以继续成长，控制
情况也可能提供更多的机会，审计人员应该会在一周内，将诸位的财务报表和报
税资料寄到府上，如果你对报告或这封信有任何问题，敬请不吝指教
华伦巴菲特 一九六一年一月三十日
第七章 唯一总部波克夏
若想找出巴菲特亿万财富从何而来，且让我们从头说起，时光倒退到1929
年，有好几家同一个老板的纺织厂，合并纳入波克夏棉织公司（Berkshire Cotton
Manufacturing Co。 成立于1889年），并且重新命名为波克夏高级纺织协会
（Berkshire Fine Spinning Associates），其中有家叫海瑟威的纺织公司
（Hathaway Manufacturing Co。），位于麻州纽贝福，于1888年由海瑟威创立，
在二次大战期间，该厂专门生产降落伞布料，大战结束后，该公司成为最大的人
造丝西装里布制造厂，并于1955年并入波克夏公司纺织协会，尔后，更名为波
克夏．海瑟威公司（Berkshire Hathaway Inc。），波克夏和有名的哈萨威衬衫没
有任何关系，该公司的广告人尽皆知，广告中的男人脸上戴了一个眼罩，巴菲特
刚买下波克夏时曾说，我大概接到七通从奥玛哈打来的电话，问我是不是从此也
要开始戴眼罩了，曾任巴隆杂志编辑的Abelson，如此形容波克夏，对刚从Minsk
与Pinsk移民美国的人来说，巴菲特是一家名称奇怪的波克夏．海瑟威公司的投
资人，大家都以为这家公司生产衬衫，其实它生产的是钱
合并后的波克夏．海瑟威公司，1948年创造了一千八百万的利润，拥有十
几座工厂，遍布新英格兰地区，共有一万名员工，当时，IBM的利润为二千八百
万美元，到了1964年，波克夏．海瑟威的业务萎缩，只剩两座工厂，净值仅剩
约二千二百万美元，1955年，波克夏的股东权益为五千五百四十四万八千美元，
接下来九年之间，股东权益跌为二千二百一十三万九千美元，直到1961年，该
公司的经理人仍然将之视为远景光明的强势公司
1961年，波克夏总裁Seabury Stanton在一次对纽康曼社的演说中表示，
今天，波克夏．海瑟威是新英格兰地区最大的棉布与人造纤维制造厂，我们总共
拥有大约一百万个纺锤与一万二千台织布机，每年生产二亿二千五百万码布，包
括色彩艳丽，适合裁制成衣的布料，手帕布料，上等细麻料，薄纱，麻纱，精梳
与梳理棉缎，人造丝里布，达克龙薄罗纱窗帘和达克龙与棉纱混纺布料。
我们共有五千八百名员工，七座工厂以三班制轮班操作，波克夏．海瑟威平
均每年的营业收入超过六千万美元，但是从1960年早期开始，该公司的业务逐
年缩水，巴菲特就在此时开始购入波克夏．海瑟威的股份
巴菲特取得波克夏的控制权
巴菲特从1962年起，开始以巴菲特合伙企业的名义购入波克夏股票，当时
每股股价为七美元，几年后，当时的波克夏总裁Stanton向巴菲特保证，他要把
波克夏剩余的股份，以每股11。5美元的价格投标，但是三周后，该公司股票以
11。375美元投标，这是巴菲特没有握手成交的一次交易，巴菲特对Stanton的
行为相当不满，于是转而向Stanton的妹婿，以及当时波克夏董事会的老主席
Malcolm Chase购进波克夏股票，Chase那时显然也不赞成Stanton的做法，因
此卖出了手上大量的波克夏股票，巴菲特就在1965年，取得波克夏的控制权。
波克夏的业务每下愈况，1964年，波克夏的资产负债表显示，该公司的资
产为2；788万美元，而股东权益为2；200万美元，波克夏流通在外的股票为
1；137；778股，在今�