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硗庖恢纸峁Ｋ讲ハ铝质栈裉椤Ｔ谥泄衷诘耐寥乐谐こ龅腗BO之花，很有可能就是这样一种怪物。这种噩梦，在中国资本市场诸多金融创新之中，我们已经经历过太多。MBO这个最新引进的技术大概也很难例外。
不过，除了信用制度之外，另外一项关键的制度缺失也对中国的MBO构成了难以逾越的屏障，这就是资产定价问题。美国的MBO是建基在一个比较有效的资本市场基础之上的。这种有效性体现在：能够为资产确定比较合理的市场价格。这是MBO能够开展的最基础的制度条件。而中国的证券市场根本不具备这个功能，其国有股与流通股人为割裂以及强大的行政干预都使这个市场效率大打折扣。期望这样的市场为目标公司的资产寻找合理的价格无异于缘木求鱼。事实上，中国不多的几次MBO案例正是在定价问题上广受争议和质疑。虽然我们并不认同按净资产定价这种明显的非专业意见，但缺乏一个公平、透明、具有定价功能的证券市场却是一个显而易见的重大缺陷。原因很简单，没有大家认同的游戏规则，这种游戏是没有办法玩下去的。而在中国证券市场目前的格局下，证券市场的弱势投资者（他们对大股东的行为完全没有制约能力）成为MBO私相授受的牺牲品就是一个可以预料的结果。实际上，就现有的案例来看，已经实施MBO的上市公司已经对流通股东的利益形成了潜在的巨大伤害。以中国最早实施MBO的粤美的为例。管理层持有上市公司22％的股份，股份总数约为107亿股，转让价格约为3元每股，购买成本共约32亿元。如果按照粤美的现在的流通市价7元每股计算，这些股份一旦获得流通权（以中国证券市场的情况看，全流通已经只是时间问题）就可以轻易在股市中套现4亿元，其回报率高得惊人。值得提醒大家的是，现在的市价是按照大盘处于1400点左右的历史低位计算的，也就是说。如果二级市场市况好转，管理层可以套现的数额还可以大大增加。这种投资收益，恐怕MBO的祖师爷KKR也只好望洋兴叹。我们并不关心管理层通过MBO获得多少收益，我们关心的是，这种收益是在什么样的游戏规则下取得的。如果管理层可以购买非流通股，那么其他投资者也应该具有同等的权利。在没有其他相关利益人充分参与竞价的情况下，管理层以任何价格获得非流通股股权都不符合公平原则。在这里，管理层没有任何理由优先于其他投资者。更重要的是，在流通股与非流通股之间存在的潜在暴利很可能扭曲MBO的本意，把管理层变成一个无风险的纯粹投资者（亏了归银行，赢了归自己），而不是绩效的改进者。在这种暴利的激励下，管理层醉心的肯定是如何套现，而不是如何提升管理，改善绩效。这是一个用都不用问就能知道的结局。或许，与我们的愿望相反，中国MBO设计者和响应者要的正是这样一种结果：一个打着MBO幌子的中国魔术。
鉴于MBO在中国特殊环境中可能带来的伤害，我们以为，通过购买非流通股实施MBO的上市公司应该首先终止上市，变成私人公司，待企业改造完成后重新履行上市程序，方可重新上市。这不仅符合MBO的惯例，也符合MBO的本意。最为重要的是，它可能杜绝管理层借MBO之名，行股票炒作之实。
第55节 偷渡（2）
退一步讲，即便管理层获得的股权不能流通，那么，在目前的监管条件下，一股独大的管理层也可以像一股独大的国有股一样，采取各种手法掠夺中小股东的利益，衡量一下成本收益，我们就会发现，通过掠夺而不是辛勤的管理来获取财富成本要低得多。其他转型国家如捷克等的例子，充分说明了，在获得企业的实际控制权之后，管理层可能做出的多种选择。崔之元先生在一本描述俄国私有化的名为《逆取顺守》的著作中这样写道：“私有化以后的企业的新所有者（有控制权的股东）面临一个选择：是创造企业价值还是掠夺（buildvalueorloot）？如果新所有者选择改善生产，他在新增企业价值中可以得到与他的股份相应的份额。但是，这个份额可能小于他选择掠夺的所得。在此，‘掠夺’是指有控制权的股东盗窃企业的‘自由现金流’（freecashflow），把原本应归企业其他利益相关者的资金（如工资，少数股东的分红，应偿债务和税收）据为己有。布莱克和克拉克曼以大量材料证明，在未来高度不确定的宏观经济背景下，以掠夺起家的新所有者将继续盗窃自己控制的企业，将资产转移到海外，而不是改善发展生产。”企业家的这种掠夺式选择，是我们这些没有完整经历过私有化全过程的中国人所不熟悉的。在我们过往的逻辑推理中，私有企业家掠夺自己的财产完全是一件不符合逻辑的事情，因而也是根本不可能发生的。实际上，不需要看俄罗斯，看看中国自己的证券市场中那些淘空企业的诸多例子，就足以得出同样的结论。在同样不确定的转型条件下，我们不能期望中国的企业家比其他转型国家的企业家表现得更善良、更理性、更具备长远眼光。出现这种结果的可能性，由于中国的监管环境以及证券市场的特殊性而变得陡然增加。利益可以激励人，也同样可以让人发疯。无论中外，这个逻辑通通适用。
事实上，粗略考察几家实施了MBO的上市公司，我们就可以发现，其业绩并没有显著的提升（有人统计，最早实施MBO的几家上市公司在实施MBO后，宇通客车和粤美的净利润分别同比增长2317％和311％，但深圳方大同比则滑坡4784％）。虽然时间的短暂和样本的匮乏，都不足以支持任何有关中国MBO绩效的结论，但现在的数据还是增加了我们原本就有的担心。起码，它为一个常识提供了旁证：MBO并不具备点石成金的神奇魔力。就像KKR的合伙人PaulRaether所说，“交易完成之时，就是工作开始之际”。他的意思是说，收购交易只是整个MBO中极小的一部分，是人人都可以模仿的简单技术，真正创造财富的工作是如何协助管理层提高绩效。这个工作不仅枯燥乏味，而且漫长艰辛。所谓魔鬼在细节之中。
既然在中国实施MBO缺乏基本的技术条件和制度支撑，MBO本身的历史也证明，MBO并不是手到病除的神医，那么为什么还有那么多人对在中国实施MBO如此热衷、齐声吆喝呢？难道他们真的看不见这些明显的技术限制和可能带来的危险吗？当然不是，他们看重的是MBO在当今中国的另外一种功能。否则，我们就很难解释MBO在当今中国为什么会如此红得发紫。
偷渡
自从粤美的开中国MBO风气之先以来，MBO的炒作声浪逐渐升高。除了已经公布的十几家案例之外，有报道称，实际进入MBO操作的上市公司已经有上百家之多，跃跃欲试的公司则更是难以统计。不过，私下的动作可能更能说明问题。据我们所知，各种MBO研讨会已经成为金融会议组织的热门生意，而无论在海归还是本土的金融精英们那里，MBO都已经成为当仁不让的中心话题。一则正在流传的笑话精彩地呈现了MBO时下在中国的热度：现在上市公司老总们见面时最时髦的问候语就是：你们MBO了吗？这个笑话虽然夸张，但与“2003将是中国MBO年”的媒体预测倒是颇为呼应。
如果你以为这完全是出于幼稚和狂热，那就错了。中国的金融猎鲨者（当然不仅仅是这批人）已经敏锐地察觉到：他们正在顺应一种即将澎湃而起的潮流：私有化。而时髦的MBO技法正是他们乘风弄潮的最佳工具。如果将MBO在中国的躁动放在这样一个背景中来看待，我们就很容易理解了。也正是在这个意义上，我们判断，中国的MBO参与者将获得巨大的助推力，正所谓好风凭借力，送我上青云。只不过，他们所从事的再也不是教科书上的MBO了，而是有明确中国内容的MBO。这就是我们为什么必须特别关注中国MBO——一个看上去似乎没有什么前途的事业的原因所在。到这里，我们也可以清楚地看到，中国MBO与美国MBO在目标上的本质区别。如果说美国MBO指向的是代理问题，那么中国的MBO指向的则是产权问题；如果美国MBO的标的是产权明晰的资产，那么中国MBO的标的则是那些在渐进改革中形成的大量产权模糊的资产（准确地说，其中相当部分资产是全民在过往年代中积累的财富，这尤其体现在那些国有企业中）。简而言之，美国的MBO是针对个别企业的一种技术，中国的MBO是一个范围广泛得多的社会财富转移，因而必然涉及全体公民利益的国家战略。由此我们已经清楚，中国最新一次MBO不是别的什么，它仅仅是私有化——一种更具匠心的整体的私有化方案。虽然我们不排除，许多好心人出于对中国产权改革严重滞后的失望而热衷于MBO，但在全面私有化这样一种战略背景下，我们很容易推论，在中国最新一次MBO运动中最起劲的将是那些“国有和官僚企业家”。大量产权模糊资产的存在，为中国最新一轮MBO的蓬勃兴起提供了肥沃的土壤。也正是在这个层面上，中国MBO必须取得宪法意义上的全民（作为卖方）认同。
其实，对于这种带有明显中国特色的MBO，人们并不陌生。早在90年代中后期，中国各个层次的企业就在广泛的范围内试验过。其中最典型的范例就是苏南的乡镇企业。从90年代中期开始，苏南的乡镇企业几乎全部实施了管理层收购，其主要做法就是以各种各样的方式将企业卖给原来的创业者和管理者。在那段时间，一位一直在苏南担任乡镇企业厂长的朋友经常与我谈起他们的私有化改革（这在他那里更多地被叫做“改制”），他不断地向我传播一个信息，“苏南的乡镇企业不行了，要向温州学习”。而温州，正是中国改革中私有经济一翼的典型代表。作为一个土生土长、没有念过什么书的乡镇企业家，他的直觉与敏锐给我留下了深刻印象。虽然最后他自己并没有成为改制后的私有企业家，而是选择了更为安全的村支部书记的位置。从那时开始，一场静悄悄的革命（抑或是葬礼）就在苏南展开了。到现在，在号称中国乡镇企业摇篮的苏南，乡镇企业已经彻底成为历史。具有讽刺意味的是，在一些经济学家的话语中我们还经常可以听到乡镇企业如何如何等煞有介事的描述。殊不知，中国的乡镇企业早就在他们的不知不觉之中被MBO了。我们很难评价苏南乡镇企业MBO的成效，但一个显见的事实是，MBO并没有为这些企业带来奇迹。至少，我们知道取乡镇企业而代之支撑苏南经济发展的是外资企业，而并不是这些MBO后的乡镇企业。这或许是一个必然的进程，但并不是一个必然会带来奇迹的进程。
在我们的印象中，苏南乡镇企业的负债率相当高。那么在苏南大范围的MBO过程中，究竟留下多少银行坏账、逃废了多少债务、隐性地攫取了多少公共资源？这一点值得存疑。
与苏南乡镇企业MBO的进程相适应，几乎在同一时期，中国传统的国有企业也开始偷步MBO。由于这一发展是在所谓“抓大放小”的模糊政策指示之下开始的，所以更多地被局限在市、县级以下的国有企业之中。放眼望去，除了几个沿海发