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中国证券市场博弈格局的重大变化，不仅使管理层发动“5·19”行情的目标全面落空，也使其独立制定证券市场政策的能力受到了极大的削弱。
牛市的结果与管理层以前的估计相差悬殊。这首先体现在国有企业的融资问题上。虽然，在牛市初期，股票市场的直接融资有较大幅度的增加，但与解决国有企业问题所需要的巨量资金相比，这仍然是杯水车薪。更何况，国有企业问题远远不是资金问题这么简单。资料显示，在经过了几年牛市之后，间接融资仍然占据绝对优势的份额。而这种不切实际的希望，随着股票市场泡沫的破灭，已经变得越来越渺茫。最新的数据更表明，在投资人遭到市场崩溃的残酷打击后，中国股票市场的融资功能正在大幅度萎缩并处于半瘫痪状态。2002年1至4月，证券市场共计筹资28840亿元，同比下降5655％。股票市场是何等聪明的所在，该拿走的钱早就被人拿走了，而烂摊子自然只能自己看着。最近中央政府开始重新将融资的目光投向债券市场，就是这个政策目标完全落空的最强烈暗示。而那边厢，中国国有企业在经过了一阵神奇的“行政性增长”后，亏损额又开始重新扩大。
在另一方面，用“国有股减持”以充实社保基金的美妙设想，显然也变成了政府决策者的单相思。两次国有股减持试点的失败，不仅出够了洋相，而且激起极大的民意反弹。实在是得不偿失。如果政府想在这个问题上投机，投资者会比政府反应更快。在中国股市上训练出来的投资者，投机的智慧绝对是一流的。实际上，在2001年10月22日证监会被迫宣布“国有股减持方案”暂停之后，政府推动牛市的第二个政策目标已告失败。
至于最似是而非的财富效应，北京大学经济学院李振民先生的一项实证研究得出如下几个基本结论：
1实证分析表明，包括股票在内的资产的消费效应是存在的，但由于中国股市的流通市值较小，参与股票投资的居民的数量有限，而且中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此，股市的财富效应对刺激消费只具有很小的影响。
2另外，根据弗里德曼的持久收入假说，股市作为一种风险性资产，其可能的收益具有较大的不确定性，居民从股票上涨所获得的未预期到的收益，只能是一种暂时性收入，因此，对即期消费不会产生大的影响，否则，可能就是消费过度敏感了。
3财富效应的理论基础在于，为平滑一生的消费路径，理性的、前瞻的消费者利用其一生资源所做的跨时最优化。而中国经济转型期的居民资产存量尚小，人力资本收入仍是其收入的主要来源，这必然会弱化消费者进行跨时最优化的可能，降低了财富效应（在我们的估计中，考虑全部资产，其边际消费倾向a也不过002567，远小于安多和莫迪利亚尼对美国的估计值006）。
4股市的升温、财富效应的产生，本身应当是宏观经济走好的结果，是实体经济带起了股市之后，后者再反过来发生作用。这里经济发展是因，股市升温是果，因果不能倒置。寄望于启动股市以拉动消费、内需的说法，是根本站不住脚的。人为地吹涨股市泡沫，到头来只会对实体经济造成损害。刺激消费，最根本的还应从提高居民收入、改善居民预期、优化消费环境、调整经济结构、增加有效供给等措施入手，切不可缘木求鱼。
这是我们迄今为止看到的第一项关于中国股市“5·19”行情财富效应的实证分析。其结论明确否定了通过股市拉动内需的臆测。值得关注的是，这项研究成果发表于2001年10月底，其数据收集的时间应该更早。考虑到2001年9月份之后，中国股市仍有相当大的跌幅，中国股市给中国宏观经济带来的财富效应应该是负的。这与当初宏观决策者的期望完全南辕北辙。
熊市显然还在延续，市场的现实离政府当初的政策目标越来越远。与此同时，负面效果却正在日益凸现。虽然熊市还远未闭幕，其灾难性的后果还难以评估，但至少有两点，我们现在就已经看得很清楚。第一点是，此轮人造牛市套牢了大量的公共资源。这两年进入股市的资金绝大部分是国字号资金，无论是国有商业银行、国有保险公司，还是各类国有企业的资金，通通都可以归为社会公共财富。有统计表明，这部分资金已经成为中国证券市场上的绝对主力。近期，中国人民银行对国有独资商业银行违规办理银行承兑汇票业务的分行进行严肃查处，涉及金额1100多亿元。众所周知，承兑汇票是银行资金进入证券市场的一个主要渠道。但显然，现在已经披露的资金只是进入股市资金的冰山一角。连时任央行行长戴相龙本人也坦承：很难计算有多少钱违规进入大陆股市。而根据国务院发展研究中心最新研究报告的数据，“到2000年底，进入股市的银行信贷资金存量高达4500亿至6000亿，占流通市值的28％到37％、金融机构贷款总额的45％到6％”。
一轮煽人的牛市之后，毁灭的将不仅仅是虚拟的市值，而是实实在在的公共财富。原本想依靠证券市场减少坏账的中国国有银行，非但没有转嫁包袱，反而进一步增加了坏账。真正是赔了夫人又折兵。可以肯定的是，自“5·19”牛市以来所形成的证券坏账将远远超过90年代初南方的地产狂潮时期。
资产的损失还可以计算，但政府信用的丧失却很难挽回。正是在这里，政府为此轮牛市付出了最为昂贵的代价。不可否认，许多现在正在承受巨大痛苦的投资者正是在政策的强力动员下入市的。《人民日报》的几篇社论在这方面“居功至伟”。什么“恢复性行情”了，什么“风物长宜放眼量”了，在投资者眼中，这些明显带有鼓动色彩的言论在充满政府崇拜的中国不啻为政府所做的书面担保。但这一次，政府和投资者两方面都打错了算盘。“市场先生”终于开口说话了。随着行情无可挽回的跌落，利好政策每失效一次，政府的信用就多丧失一次。作为弱势的中小投资者或许只能以用脚投票的方式来表达他们的不满，但他们肯定会在心里彻底清算政府的信用。虽然，这对于中国证券市场的成熟未尝不是一件好事，但对于一个领导转型因而急需信用支持的政府来说，这完全是不必要的丧失。
毕竟，从长期来看，市场是会自动出清的，今天所付出的隐性成本，并不会自动的消化掉，它可能会以另外一种形式在未来出现（往往是以更加狰狞的面目出现）。“5·19”行情虽然因行政力量而起，但却在市场规模急剧扩大的同时壮大了市场的力量，这可能是“5·19”行情一个令人意外的结果。现在，市场正在用自己的方式展开它冷峻的逻辑。面对这种力量，政府在证券市场的政策目标只得渐次调低，从最初的投机性圈钱到后来的不得已救市，再降低到现在的救券商，保银行。依目前的行情看，政府在股票市场上的政策期望恐怕还得进一步降低才行。一些冷静旁观者的担心，以出人意料的速度得到应验，这究竟是悲剧还是笑话？
第22节 左手与右手的战争
“5·19”行情实际上是管理层第一次主动利用股市为其政策目标服务的一次仓促的决策。与政府的意愿相反，这一次牛市的全部成果几乎被权力资本尽收囊中。无论从什么角度看，在今后相当长一个时期内，管理层的政策都将与权力资本的利益发生剧烈的冲突。然而，我们会看到，这将是一场左手与右手的战争。
就像我们在上文中已经提到的那样，我们一直有一个巨大的疑问：在2000年不断进入证券市场的资金究竟是什么样的资金？我们之所以有这样的疑问是因为，这批资金不仅规模庞大，而且具有明显的操纵大盘的企图。更为重要的是，这批资金具有某种统一调度的痕迹。如果这个判断正确，接下来的结论就是，一个准组织化的利益集团已经在牛市中诞生并企图操纵中国股市。股市正在出现性质完全不同的超级主力。这意味着，资源正在通过各种方式向寡头手上重新集中，中国在20年渐进改革中发展起来的民间社会正在受到不可抗拒的蚕食。如果说这与计划经济时期有什么不同的话，它的惟一不同之处仅仅在于，过去是向行政权力集中，而现在是向以资本面目出现的行政权力的集中。显然，后一种官商勾结的形式并不比前一种更好。
随着牛市的不断崩落，这个悬念开始逐渐有水落石出的迹象。
在中国证券市场中，判断一个主力“实力”的标准就是看它能否抵抗住市场崩溃和监管运动。从任何角度讲，2001年夏天之后的中国证券市场都属于“艰难时世”，不仅两年多的牛市成果开始获利回吐，而且监管风暴也是历年来最为猛烈的。但沧海横流，方显出英雄本色。正当其他的各路庄家纷纷落荒而逃的时候，一些新型主力开始显露“峥嵘”。他们既不是传统的基金，也不是地方性证券公司，更不是那些名不正言不顺的所谓“私募基金”。在这些新型的主力身上，我们已经看到了具有强大政治背景的金融寡头的雏形。
自2000年新一届证监会领导上任以来，中国证券监管层提得最响亮的一个口号就是：市场化。所谓市场化，简单的诠释就是，政府要远离市场，市场的事情市场办。在另外一些场合，这句话被诠释为：不以大盘指数为管理目标。
这个口号一直被作为中国证券市场新旧时代分野的标志，也一度使许多人看到了中国证券市场风凰涅？的希望。但好景不长，2001年下半年牛市崩溃之后，中国证券市场却走向了历史上救市政策出台最密集的时期。这似乎应验了极少数人对市场化前景所一直持有的悲观预言。
在2001年10月之后，监管当局至少出台了五项重大政策以挽救市场。
继2001年10月暂停国有股减持之后，监管层又连续推出降息、降低印花税、降低佣金以及市值配售。
这还不包括管理层发明的符合中国国情的独家救市方法，比如出席各种有明显倾向的座谈会。利好一个接一个，力度一个比一个强。只可惜，市场的反应令管理层大失所望。
如果大家注意到，每一项利好政策都是选择在市场走势恶劣，大盘濒临技术破位的时候发布，我们就能够体会管理当局救市心情之急切。这种无微不至的爱护，甚至被投资者讥讽为“看盘式监管”。意思是说，管理当局的政策已经完全被市场走势所左右，其角色转化为了一个市场操作者。只不过，管理层操作的品种不是股票而是大盘。这种作为，与监管当局言之凿凿的市场化精神，相距又何止以道里计。
无疑，中国资本市场的市场化实验已经失败，中国监管当局正在市场化的道路上急速退却。同样没有疑问的是，这种退却并不是由于新一代领导层对市场化缺乏足够的决心及诚意。那么，究竟是什么导致了这种悲剧呢？
前面我们已经反复提到，作为“5·19”行情的一个副产品，中国股市中出现了一个新型的利益集团。考虑到他们主要的盈利模式，我们将它称为庄家集团恐怕更为合适。除�